论嵌套基金中投资人的代位清算请求权

浙江和义观达律师事务所施周、宁波大学吴佳蔚

摘  要：在“资管+有限合伙”模式的嵌套基金中存在两层关系，一层是投资人与资金管理人之间的信托关系，另一层是资金管理人与最终用资人之间以有限合伙企业的形式表现出来的信托关系。有限合伙协议约定有限合伙型基金的存续期限，当期限届满而有限合伙企业没有进行清算，作为投资人代表的资金管理人存在怠于履行清算的信义义务或不能履行信义义务的客观障碍时，投资人碍于合同相对性原则只能通过资金管理人主张权利，在这一过程中投资人的损失仍在不断扩大。因此赋予投资人代位清算请求权，允许投资人以自己的名义请求有限合伙企业进行清算能够保障投资人的合法权利，同时投资人的代位清算请求权的行使需要以存在嵌套基金结构、被告适格、上层基金的存续期限届满、资金管理人怠于履行或不履行清算义务为条件。

关键词：嵌套基金  信托关系  代位清算请求权

一、问题的提出

嵌套基金是一种通过设立多层基金结构，将一个基金投资于另一个基金的基金运作方式。嵌套基金因其具有的在风险转移、基金汇集等方面的优势而在投资领域被广泛应用，但嵌套基金复杂的结构也使投资者人的利益容易受到侵害。在嵌套基金应当进行清算而未清算时，若不能予以穿透，投资人的利益很难得到保障。

以“资管计划+有限合伙”为例，存在底层的资管计划和上层的有限合伙型基金两层关系，底层的投资人与资金管理人签订资管合同，并通过其实现对最终用资方（有限合伙企业）的投资，而资金管理人是以有限合伙人的身份参与到上层基金的管理中。若上层有限合伙型基金约定的营业期限已满但迟迟没有清算，底层的投资人受限于合同的相对性只能向作为合同相对方的底层基金的资金管理人主张权利，无权直接请求怠于清算的上层基金，当向资金管理人请求清算上层基金不能时，投资人的维权会变得非常困难，此时给予底层的投资人代位清算请求权就显得必要。

图1  嵌套基金关系图

二、投资者代位清算请求权提出的现实背景

上层基金约定的期限已满，应当进行清算而不清算，投资人欲主张权利避免自己的损失扩大，根据合同的相对性只能向资金管理人提出，但在现实中资金管理人可能会存在不履行清算义务和不能履行清算的情况，而目前法律没有赋予投资人这种情况下的救济权利。

（一）嵌套基金中资金管理人负有请求清算的信义义务

在“资管计划+有限合伙”的嵌套基金模式中，底层投资人通过一个代表参与到有限合伙模式基金的运作中，而这一代表就是底层投资者的资金管理人，资金管理人通常作为有限合伙企业的有限合伙人，针对有限合伙企业的投资产生的收益权进行盈利分配。作为投资人代表的资金管理人系由投资人选出或基于对已定的资金管理人的信任而愿意将资金交付用于投资，在这关系中投资人与资金管理人之间存在一种特殊的信赖关系。

根据《信托法》的规定，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。委托人或基于对受托人的专业知识或基于对受托人专业技能等的信任而自愿将基金交给特定的人进行管理，在法律上，资产管理业务本质上是一种信托法律关系，投资人作为委托人将资金交给资金管理人进行统一管理，资金管理人相应得作为受托人应当承担起管理资金的义务。在信托法律关系中，受托人具有信义义务，信义义务是基金等资管行业的灵魂和根基，在信托关系中投资人处于弱势地位，依赖于受托人的投资能力和专业知识，因此基金的受托人应当始终将投资人的利益置于首位，信义义务包括忠实义务和谨慎管理义务，忠实义务是信义义务的核心，受托人应绝对忠实于受托目的与受益人的利益，是一种消极义务；谨慎管理义务又称注意义务，是指受托人对信托财产的管理和运用应当尽到善良管理人的职责，是一种积极义务，因此资金管理人应当始终忠实于维护受益人利益的信托目的，尽到忠实勤勉义务，在经营期限届满时表现为及时请求上层有限合伙模式的基金进行清算。

（二）嵌套基金中资金管理人未尽清算义务的投资人困境

投资人的基金管理人因其受托人的身份需承担及时请求清算的信义义务，但在实践中资金管理人因为种种原因不履行或者不能履行义务，会导致投资者利益受损。具体而言，资金管理人会存在怠于履行清算义务和不能履行清算义务两种情形。

1.管理人怠于履行义务的情形

资金管理人作为受托人具有信义义务，在有限合伙届满时为了投资人的收益及时得到清算，有及时请求清算的信义义务，但资金的管理人会存在怠于履行义务的情形。

在嵌套基金中，资金管理人为了债权人的利益管理、处分基金，以有限合伙企业的有限合伙人的身份代表投资人参加有限合伙企业对外的投资，资金管理人作为受托人负有信义义务，受托人的信义义务是信托法体系下最为重要的制度构成，要求为受益人的利益最大化管理处分信托财产，信义义务贯穿于基金的募集、投资、管理、清算四个阶段，在有限合伙基金根据协议已到期的情况下，及时为投资人确定投资的损益、实现信托目的是资金管理人信义义务的应有之义，受托人怠于履行清算义务实际上对信义义务的违反，怠于履行是资金管理人明知上层的基金已到期应进行清算并且明知自己有请求清算的权利，但未能积极主动地承担请求清算的责任。

2.管理人不能履行的情形

在嵌套资金中清算受阻除资金管理人怠于履行信义义务的情况以外，可能还存在资金管理人无法履行的情况，如资金管理人因犯罪被限制人身自由、资金管理人资格被注销等原因造成的不能履行。在“资管计划+有限合伙”的嵌套基金中，资管计划本身依赖于作为受托人的资金管理人在有限合伙企业中的参与，在清算的过程中由于投资人与有限合伙型资金之间不存在直接的合同关系，因此投资人的清算主张需要通过资金管理人来实现。若资金管理人出现不能履行义务的事由时，就会导致其无法在有限合伙型基金中表决或提出主张，投资人的代表途径受到阻碍。

目前法律并没有给予这种情况下投资人的救济途径，投资人受制于合同的相对性无权以自己的名义向有限合伙型资金提出清算请求权，投资人只能向作为合同相对方的资金管理人主张权利，由于作为受托方的资金管理人因犯罪等个人原因致使信托目的无法实现，投资人可以请求资金管理人承担违约责任。但在资金管理人已因犯罪被限制人身自由，合同处于事实不能履行的状态，投资人可以重大违约为由撤销合同而另选一位资金管理人，但这一流程流转复杂，需耗费较长时间和精力，不利于投资人权利的高效实现，在这一过程中，投资人的损失仍在继续发生，坚守合同的相对性不利于投资人利益的实现。

此外，由于有限合伙型基金根据合伙协议的约定，其经营期限已满，并且也未依据《合伙企业法》的规定或依据合伙协议的约定进行延期，这类企业也应当及时退出市场，需清算而未进行清算，此时无论是有限合伙型基金还是投资人的损益都应当进行固定，故给予投资人代位诉讼的权利维护交易目的。

（三）投资人代位清算请求权行使的法律困境

嵌套基金中下层资管计划债权的确定需要以上层基金的清算为前提，当资金管理人不履行或不能履行对上层基金的清算请求义务时，法律所给予投资人的权利不能帮助其高效达到清算止损的目的。

首先，根据《合伙企业法》第86条的规定，经全体合伙人过半数同意可以在合伙企业解散事由出现后决定清算人的人选。自合伙企业解散事由出现之日起15日内没有确定清算人的，合伙人或者其他利害关系人可以请求人民法院指定清算人。上层有限合伙型基金到期但未进行清算，法律赋予作为有限合伙人的资金管理人向有限合伙企业提出主张的权利，而底层的投资者不具有和上层有限合伙企业直接的法律关系，既不是上层有限合伙企业的合伙人也不是债权人，投资人无权直接起诉有限合伙企业来要求其进行清算。

其次，根据《民法典》关于代位求偿权的有关规定，债务人需要对次债务人享有合法且到期的债权，这一规定在实践中不仅要求债权是合法的，并且要求要以主债权的数额确定为前提，但投资人主债权的确定却需要以上层基金的清算为前提，上层基金怠于清算，这就使投资人的维权进程难以推进，现有法律对这种情况没有进行适当的制度安排。

最后，在嵌套基金因具有基金的特殊属性，不仅要遵守《合伙企业法》和《民法典》的有关规定，还需要受到《证券投资基金法》、《私募投资基金登记备案办法》等的约束。公开募集的基金在基金合同终止后，应当及时组织清算组进行清算，基金份额持有人有权参与分配清算后的剩余基金财产，基金的管理人怠于清算的，基金份额持有人大会作为最高权力机构可以通过决议的方式追究其责任，基金份额持有人也有权向管理人追究责任。在私募基金中，《私募投资基金登记备案办法》的第58条规定，当私募基金无法正常退出时，基金份额持有人大会或者持有一定份额比例以上的投资者可以主张权利。因此上层有限合伙基金中，作为投资人受托人的资金管理人有权以有限合伙企业基金投资人的身份请求基金及时清算，法律没有赋予底层的最终出资人该种权利，出资人不能直接请求上层基金进行清算。

在基金投资领域始终贯彻的是尊重当事人的意思自治、契约自由等法律原则，坚持合同相对性，合同原则上只能约束合同的当事人，对合同以外的第三人不具有法律约束力，因此只有法律作出特殊规定的，合同以外的第三人才可以突破合同相对性主张代位权，现有的法律没有给予嵌套基金中的底层投资人突破合同相对性的权利。在作为投资人代表的资金管理人怠于履行或者不履行清算义务时，投资人要想行使代位清算请求权就会陷入法律困境。

三、投资人代位清算请求权司法实务和法学理论支撑

我国虽无给予嵌套基金中底层投资人代位清算请求权的直接法律规定，但事实上赋予投资人该种权利是有司法实务和学术理论上的支撑的，在实务方面已有相应的案例体现投资人保护主义的立场，在学理方面该权利也被代位求偿权和受益人权利所涵盖。

（一）投资人代位清算请求权司法实务的支撑

根据上海金融法院发布的2022年度典型案例，戴某某诉中科招商投资管理集团股份有限公司等侵权责任纠纷案入选。该案例涉及“资管计划+有限合伙企业”双层嵌套投资合同纠纷，在该案中法院在承认合同相对性基本原则的情况下，参照第三人侵权的原理，综合考量案件相关因素，允许投资人突破合同的相对性，以侵权为由直接向上层投资项目的受托管理人主张权利。该案对合同相对性的突破，在平衡了投资者的利益保护及商事交易的基本制度方面提供了重要的参考。

在涉及嵌套基金中，投资者的损失确定通常以上层基金产品的清算为前提，若上层基金产品的清算存在阻碍，那么下层基金产品的投资者的损失也很难基于清算确定。在上层基金产品采取有限合伙企业形式经营的情况下，应当遵守《合伙企业法》的相关规定。《合伙企业法》规定了合伙企业解散的事由，包括合伙协议约定的合伙期限届满，合伙人决定不再经营；合伙协议约定的解散事由出现；合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现等，解散事由出现起15日内未确定清算人的，合伙人或者其他利害关系人可以申请人民法院指定清算人。在有限合伙基金到期未进行清算时，投资人为了维护自身利益，只能寻求作为投资人代表的资金管理人主张清算的权利，但常会发生诸如资金管理人失联、资金管理人怠于行使清算请求权等情形，投资者为了最大程度维护自身权益会向上层交易的最终用资方索赔，但又因投资者与用资方不存在合同关系通常导致投资者维权陷入僵局，从而影响市场对私募基金的积极性。因此，为了实质性化解纠纷，保护投资人的合法利益，应当允许投资人代位行使清算请求权。

（二）投资人代位清算请求权的理论支撑

1.合乎代位求偿权的解释

在嵌套基金中由于管理人作为有限合伙人参与有限合伙企业，投资人损益的确定需要以上层有限合伙企业的清算为前提，此时投资人要想确认收益或者亏损的程度，只能等待有限合伙企业清算结束后资金管理人分配到的份额来确定，由于投资人与有限合伙型基金之间不存在合同关系，若赋予投资人代位清算请求权，势必将突破合同的相对性原则。根据《民法典》关于代位求偿权的规定，债权人可以突破合同的相对性代位向次债务人求偿，但在司法实践中法院并不认可基金投资人损失的债权的性质，认为有限合伙基金尚未完成清算，投资者的损失不能确定，不存在确定的、现实的债权，无权向基金的最终用资方以及关联方行权，不能适用代位求偿权的规定。而根据2023年《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》第33条的规定，代位求偿权的前提是债务人怠于履行其债权或者与该债权有关的从权利，可以看出我国民法典并不将代位权的客体局限于债权，还包括与债权有关的从权利，不经清算投资人就无法主张其权利，从这一角度看，清算请求权应当视为与债权有关的从权利，投资人有权行使民法典所规定的代位权。

2.应属信托受益人的应然权利

投资人与资金管理人之间存在着信托法律关系，资金管理人为了投资人的利益而为投资行为，信托关系终止后由投资人取得信托利益，从这个角度看，信托关系中的投资人是委托人也是信托受益人。资金管理人怠于请求或者不能请求上层基金进行清算会造成信托财产产生重大损失，影响到受益人的利益。《信托法》第22条规定当受托人处理信托财产或信托事务不当时，受益人享有同委托人一样的撤销权，这赋予了受益人突破合同相对性的撤销权，虽然我国的信托法未直接规定受益人享有代位权，但这是信托受益人的应然权利，当受托人怠于履行职责时，受益人应当享有代位权。

《民法典》规定债权人代位权制度适用于非专属于债权人的权利，信托受益权虽然可能会因特殊的身份而取得，但其本质应属于财产性权利，可以纳入代位权的适用范围。《信托法》侧重于赋予受益人撤销受托人不恰当的积极行为的权利，相应的，对于受托人不恰当消极不作为的行为，受益人也应当享有相应的权利，在《信托法》缺少相应规定的情况下，《民法典》的代位权应作为受益人撤销权的补充，功能互补形成完整的救济制度体系。

此外，信托源于英美法系，英美法案例中确立了“范德佩特程序”，赋予了受益人在信托受托人拒绝履行信托义务时以自己的名义代位提起诉讼的权利，后在Hayim v. Citibank NA [1987] 1 AC 730 〔PC〕案中，大法官认为当受托人违反信托、或者涉及利益和义务冲突或者在其他特殊情况下，受益人可以代替受托人起诉第三人。这是在信托关系中赋予受益人代位诉讼的权利，允许突破合同的相对性起诉第三人。

四、投资者代位清算请求权的行使条件建议

嵌套基金大量存在，而我国法律尚未规定嵌套基金中投资人的代位清算请求权，这使得已届期的上层基金不能及时退出市场，下层投资人的权益迟迟得不到保障，因此赋予投资人代位清算请求权符合实际的需要。投资人的代位清算请求权的行使也不是无条件的，需要从实体和程序上设置行使条件。

（一）存在信托和有限合伙或公司嵌套的模式

投资人享有以自己的名义代为履行资金管理人的清算请求权的前提是上层资金采用有限合伙企业或者公司的模式，下层的资金管理人与投资人之间存在信托关系。

首先，只有资金管理人与投资人之间的关系是信托关系才能够产生资产隔离的效果。在判断资金管理人与投资人之间的关系是否为信托关系时，不能仅以当事人之间是否签订信托合同为标准，信托关系与信托合同之间并不是充分必要关系，即使不存在信托合同也可以会产生信托关系。虽然《资管新规》并未将理财关系定义为信托法律关系，但文件中所规定的禁止刚性兑付、管理人信义义务等要求都体现了信托的基本原则。信托所具有的一个显著特征在于信托财产的独立性，信托关系一旦成立，信托财产就会产生独立于资金管理人和投资人的效果，而资金管理人采取的财产隔离的方式是通过资金托管银行，在银行中设立专门账户管理投资人的资金。信托的基础在于委托人对受托人的信任，这种信赖关系是信托中信义义务的来源。《九民纪要》的第七章也对营业信托作出规定，但无论是《九民纪要》还是《资管新规》都没有明确规定资管业务的性质，学理上以及实践上都存在信托关系和委托关系两种判断，因此判断资金管理人和投资人之间的关系时需要具体分析，资金管理人是以自己的名义从事投资活动，有独立于固有资产的资金集合，与投资人之间存在特殊的信赖关系的，应当认定存在信托关系。只有存在信托关系才存在突破合同相对性的问题，若管理人是基于委托以投资人的名义从事投资活动，投资人便可以自己的名义直接请求清算，便无所谓代位清算请求权的问题。

其次，上层的资金模式采用的应当是有限合伙企业或者公司的形式。这是基于《民事诉讼法》的有关规定，赋予投资人代位清算请求权的前提是原告和被告都应当是适格的被告。私募基金按照组织形式可以分为公司型基金、合伙型基金和契约型基金，契约型基金的基础是信托制度，因此若上层基金采取的是契约型基金的模式，该嵌套基金会涉及嵌套信托计划的问题。但由于我国并不承认财产的法人资格，契约型基金不具有独立的法律人格，不能作为投资人代位清算请求权适格的被告。而公司型基金和合伙型基金分别以公司以及有限合伙企业的形式成立，经工商登记部门设立管理，可以作为民事诉讼法上的适格被告。

综上，投资人享有代位清算请求权的前提应当是嵌套基金中存在信托和有限合伙或公司型基金嵌套的模式，信托能够使资金管理人管理的资金产生隔离的效果，这是投资人对资金管理人在上层资管计划中的份额主张权利的源泉，而上层资管计划需要具备独立的法律人格，这是使代位清算请求权能够主张的保障。

（二）上层基金经营期限届满

嵌套基金中上层基金的存续期限届满是投资人行使代位清算请求权的正当性来源。上层资管计划协议约定的基金存续期限届满但未进行清算，而资金管理人又不提出清算请求的，这不利于投资人利益的维护。

《民法典》规定的代位求偿权通常是在债权到期或债权数额确定的前提下才打破债权人与债务人之间以及债务人与次债务人之间的合同相对性，以债权人的名义向次债务为主张代位权。而在嵌套基金中由于上层的基金未经清算无法确定投资人的盈亏，也无法确定基金的具体给付金额，法院以盈亏金额难以确定为由驳回投资人的代位权，这也是造成投资人清算难的问题。

而有关代位权之诉，最高院在招商银行与中国人民财产保险股份有限公司案中就提出代位权制度的主要目的在于解决债务人怠于行使次债权时如何保护债权人权利的问题。债权人代位权的客体是债务人的到期债权，如果行使代位权需要以次债权确定为前提，在债务人怠于确定次债权的情况下，债权人就无法行使代位权，则代位权制度的目的将完全落空。《民法典》关于代位权的四个条件中没有要求债务人对次债务人的债权明确后债权人才能提起代位权诉讼。在司法解释仅要求“次债权到期”的情况下，次债权是否确定原则上不应成为行使代位权的前提条件，而应是在代位权诉讼中予以解决的问题。实务中，代位权的行使本就是由于债务人怠于行使债权及其从权利引起，而次债务人往往以次债权并未到期或确定作为抗辩理由，不排除债务人与次债务人恶意串通，出现次债权期限无限延长或金额难以确定的情况。

代位权制度的功能就在于保障债权人债权的实现，嵌套基金中投资人的代位清算请求权的目的也在于保障投资人合法权益的实现，上层基金约定的经营期限届满时，资金管理人就有义务及时请求清算，基金的金额也应当进行确定。基金没有得到清算时，投资人的亏损也在继续发生中，此时投资人为保障自己的利益，有权针对已经届满的基金请求清算，将应当确定的债权金额进行固定。

（三）资金管理人不能履行或不履行清算义务

资金管理人作为信托关系的受托人依法应当享有信义义务，维护投资人的信赖利益，资金管理人怠于履行或者不能履行就会损害投资人的信赖利益。在资金管理人怠于履行或不履行清算的责任时，若坚持合同的相对性原则，投资人只能向资金管理人提出违约诉讼或由投资人共同决定更换资金管理人，这种救济的方式无疑会耗费大量的时间和精力，并且这种复杂的流程进行的过程中投资人的损失也在不断扩大，并不能有效达到投资人终止并结算投资合同的目的。

资金管理人怠于履行清算请求权包括拖延上层基金的清算、未采取必要的措施请求上层基金及时清算。资金管理人不能履行清算请求权通常表现为在上层基金约定的经营期限或约定的清算时间已到而没有进行清算时，作为投资人代表的资金管理人因失联、资质丧失、解散破产等客观障碍不能提出清算，此时赋予投资人代位清算请求权才有其必要性，该代位清算请求权应当作为权利救济的最后手段存在，这是基于对合同相对性原则的坚持。

投资人在上层基金中的间接权益只能通过作为投资人代表的资金管理人实现，但其怠于履行的行为或不能履行的客观事实造成投资人维护自身权益受到巨大阻碍，突破合同的相对性赋予投资人代位清算请求权是在穷尽求偿方式仍不能达到目的的情况下基于的一种法律构造，只有在依据合同相对性难以达到目的的不得已的情况下赋予投资人突破合同相对性的代位清算请求权才具有合理性。